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量化寬鬆、負利率,央行還有招?


  歐洲央行決定再調降存款利率至-0.4%,同時擴大量化寬鬆的規模,再度引起金融界的一片譁然。近年來全球金融市場變動相當劇烈,緊密的連動性,使得一國的貨幣政策不可避免地影響到其他國的經濟與政策,甚至反饋地影響本國經濟表現。操作貨幣政策的各國中央銀行,在執行各項政策,因此更難以精準掌握。

  根據我國中央銀行的貨幣政策說明,貨幣政策係指中央銀行經由調控貨幣總計數或利率水準等以達成金融穩定與物價穩定,並促進經濟的長遠發展之最終經濟目標。簡言之,在經濟景氣過熱、通貨膨脹上升時,中央銀行可調高利率、收緊信貸;在景氣不振時,則可調降中央銀行利率;並藉此對外界宣示貨幣政策的取向,引導市場利率升降。

  事實上,各國中央銀行並非設立之始即擁有獨立干預市場的權力。以美國為例,美國聯準會(Federal Reserve System),即美國中央銀行,直到三○年代小羅斯福總統在位時,才決定賦予聯準會較大權力,來穩定國內經濟。至於中央銀行穩定貨幣的任務,則可追溯至一九七○年代美國興起的貨幣學派,渠等認為貨幣供給與物價長期變動的趨勢有相當大的關連,所以保持物價穩定的先決條件,就是中央銀行必須妥善控制貨幣供給。而物價能否維持穩定,常常左右了國家整體的安定與人民對執政者的信心。而中央銀行所扮演的角色也因此變得重要,它不但與貨幣的穩定與否息息相關,當貨幣流通獲得良善控制而達成的低通膨效果,更是經濟能否穩定而持續成長的重要條件。美國聯準會,自伏克爾(Paul Volcker)1979就任,至葛林斯班(Alan Greenspan) 1987年擔任主席,都是以穩定通貨為一優先。他們以牢牢控制通貨膨脹為中央銀行最重要的目標。葛林斯班甫就任央行總裁時,面對美國股市狂跌,臨危不亂,成功以央行貨幣工具挽救美國經濟,並建立央行威望。當時媒體和金融界皆稱,葛林斯班一開口,全世界都顫抖。其後他的一言一行,甚至成為全世界屏息以待的經濟預測風向球。當時的美國央行總裁是如此呼風喚雨,受人矚目。

  繼任的柏南克(Ben Bernanke),於2006年到2014年擔任聯準會主席,並分別在2009、2011、與2012年推行三次量化寬鬆政策(QE),終結了2008年金融海嘯帶來的蕭條。美國股市連續上漲,道瓊指數於2014年7月攻上一萬七千點,且陸續再創歷史新高。柏南克的量化寬鬆政策普遍被認為拯救了美國的經濟,但量化寬鬆對全球經濟的衝擊,美國卻難辭其咎。

  在美國開始陸續回收流通在外的資金之時,歐洲、日本各重要經濟體卻紛紛面臨經濟成長停滯的困境,先後推行美國量化寬鬆政策,希望藉此緩和國內通貨緊縮的壓力。日本推出的「安倍三箭」中之一即是寬鬆的貨幣政策,而其目標則為通貨膨脹年增率達到2%;歐洲央行(ECB)甫於3月10日超乎預期地宣布將量化寬鬆計畫擴大至每月800億歐元。美國得利於其量化寬鬆,絕大多數國家卻仍陷在貨幣競貶的戰爭當中。

  另一方面,或因寬鬆政策已用到極限,許多央行不但實施量化寬鬆政策,更同時推行負利率政策,希望加大力道,以推升市場經濟往正向發展。

  2012年七月開始,歐元區、瑞典、瑞士、丹麥,及近日的日本等國,紛紛實施負利率政策。過去一年來,歐洲央行總計花費逾七千億歐元來刺激經濟,卻依舊處於通貨緊縮狀態,經濟成長仍然停滯,股市亦大跌一成三。日本股市在負利率實施後,至今也跌了將近兩成。

  負利率政策似乎已經將中央銀行逼到牆角。諾貝爾經濟學家克魯曼(Paul Krugman)曾說,貨幣政策會喪失有效性,特別是當利率接近於零時。英國央行總裁卡尼(Mark Carney)也認為負利率將是一場零和遊戲,尤其當各國央行試圖藉由貨幣寬鬆政策,把需求不足的問題,從一國移到另一國。我國央行總裁彭淮南,日前終於打破沉默,對全球開展的貨幣戰爭感到憂心,提出負利率政策可能引發的五大負面衝擊,認為過度使用貨幣政策,將忽略財政政策及結構改革的重要性;並認為大國的貨幣政策透過資本移動波及他國,形成全球金融循環,干擾他國的金融市場,進而影響經濟活動。顯然質疑美國當初恣意實行貨幣寬鬆政策。

  彭總裁對過度使用貨幣政策的擔憂,看看近期全球金融市場的表現,便可明瞭。單以今年觀之,中國大陸的央行--中國人民銀行試圖將其匯率與美元脫勾,結果上海A股大跌;歐洲央行推行負利率,銀行股卻慘遭拋售,股市一年來已跌逾一成。日本股市在負利率實施後,至今也跌了將近兩成。美國聯準會去年底升息一碼後,卻面對美國經濟數據的惡化。畢竟,將存款利率降至零甚至負利率的政策,已被普遍認為會使得全球經濟走向流流動性陷阱,亦即貨幣政策完全無法刺激經濟,無論降低利率抑或增加貨幣供應量也沒有作用。

  各國中央銀行的地位不同、獨立性有異,其對各國金融市場的操作與影響力亦南轅北轍。唯中央銀行的終極任務終究是促成經濟的長遠發展。至於貨幣政策的工具運用,往往端視各國央行對金融目標的選擇,難以評定。但前提是貨幣政策應確實有效。實證上美國似乎是唯一在寬鬆政策上獲利的國家,或是其先佔優勢,或是其金融地位使然。倘若中央銀行選擇施行負利率政策,最後卻證實不但未能推升市場金融,反而陷經濟於更加停滯,或許各國應反省並停止無窮盡的貨幣戰爭。葛林斯班對美國金融的擔憂,反映的是將貨幣政策用到極致,卻面對的是前所未有的經濟現況。換言之,各國政府若不正視這個問題,並在財政政策與結構改革上多管其下,將來在更嚴峻的金融情勢下將更左支右絀,動彈不得。

(本文刊載於105.03.13 中央日報網路報「星期專論」)

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